Yatırım Sözleşmeleri | girisimcinin hukuku

Home

Kaynaklar

Girişimcinin Hukuku

Girişim
Sermayesi

Startup ve Şirket Türü

Sermaye ve Seyrelme

NDA

Due Diligence

Termsheet

Yatırım Sözleşmesi (SHA)

Hukuki
Müzakere

Yatırım Sözleşmeleri

ShareHolders Agreement (SHA), Pay Sahipleri ve İştirak Sözleşmesi, Ortaklık Sözleşmesi, Yatırım Sözleşmesi veya muhtelif başlıklarla karşımıza çıkan bu dokümana eriştiğimize göre olumlu bir analiz ve DD süreci geçmiş; Yatırımcı, yatırıma ilişkin olumlu karar vermiş durumda. Kural olarak, ortaklar arasında imzalanması, değiştirilmesi, yürürlükten kaldırılması her zaman mümkünken, girişim sermayesi yatırımlarında yatırımdan yatırıma düzenlendiğini veya değiştirildiğini görürüz. Her yatırım turunda imzalanması zorunlu değildir. Bazen yeni yatırımcıların mevcut sözleşmeye dahil olması yoluyla da ilerlenebilir.

Yatırım Sözleşmelerinin amacı, pay sahiplerinin; şirkete ve birbirlerine karşı yükümlülüklerini düzenlemek, pay imtiyazlarının içerik ve sınırlarını birbirinden ayrıştırmaktır. Kapsamlı bir SHA içerisinde; yatırım süreci ve sermaye artırımının matematiksel detayları, girişim şirketinin yönetimine ilişkin konular, payların devri, şirketin tasfiyesi ve satışına ilişkin hükümler ile tarafların beyan ve taahhütleri bulunur. Özetle, yatırımı nasıl yapacağız, şirketi nasıl yöneteceğiz, payları nasıl satacağız, şirketin mevcut durumu nedir.. gibi sorular bu dokümanda cevap bulur.

Yatırım Sözleşmeleri nısbidir, gizlidir, taraflar arasındadır. Yani yalnızca imzacıları nezdinde geçerlidir. Yatırım Sözleşmesinde imzası olmayan üçüncü kişiler için bağlayıcı değildir. Bir şirketin, sözleşme tarafları ve üçüncü kişiler için bağlayıcı anayasası, Ticaret Sicili Müdürlüğü nezdinde tescil ve ilan edilen şirket ana sözleşmesidir. Alenidir. Aleniliğinin doğal sonucu ise; ana sözleşmede bulunmayan Yatırım Sözleşmesi düzenlemelerinin, sözleşme tarafı olmayan üçüncü kişilere karşı ileri sürülememesidir.

Örneğin; Yatırım Sözleşmesinde, girişimcinin sahip olduğu payların, X Yatırımcı ya da Y Grubu Pay Sahipleri onayı ile devredilebileceğini kararlaştırdık diyelim. Bu düzenleme ana sözleşmede bulunmuyor ise, payları girişimciden devralan üçüncü kişi, kendi açısından hukuka uygun bir işlem gerçekleştirmiştir. Çünkü ilan edilen ana sözleşmede bu kısıtlama yer almamaktadır. Haliyle üçüncü kişi, aleni olan ana sözleşmede bulunmayan bir kısıtlama ile ilgili sorumlu tutulmamalıdır. Zira bu iç ilişkiyi bilme ve dikkate alma imkanı yoktur.

Peki iç ilişkide belirlediğimiz sınırların aşılması halinde, üçüncü kişiler ve işlemin akıbeti ne olacaktır? Böylesi durumda Yatırım Sözleşmesine aykırı işlem yapan pay sahipleri, sözleşmeyi ihlal ettiği gerekçesiyle sebebiyle sorumlu tutulabilir. Ortaklardan biri, paylarını Yatırım Sözleşmesindeki sınırlamaları dikkate almaksızın devretti diyelim. Esas sözleşmede pay devrine ilişkin bir kısıtlama yazmıyor. İşlem Yatırım Sözleşmesine aykırı. Ne yapabiliriz? iyi niyetle hareket eden üçüncü kişi açısından bu işlem hukuka uygun gerçekleştiğinden, payların iadesini talep edemeyiz. Devre ilişkin onay konusu ana sözleşmede bulunuyor olsaydı, aleni olan bu düzenlemenin kasıtlı olarak ihlal edildiği gerekçesiyle, devir işleminin iptal edilerek durumun eski hale getirilmesini talep edebilirdik. Fakat mevcut durumda sözleşmenin ihlaline ilişkin tazmin ve fesih taleplerimizi devreden girişimciye; ve işlemi pay defterine kaydeden Yönetim Kuruluna karşı ileri sürmek durumundayız. (Bu hikayenin hukuken istisnaları vardır. Anlaşılabilir olması adına basit haliyle anlatılmıştır.)

Yatırım Sözleşmelerinde bulunan düzenlemeler, taraflarca ihtiyaca göre (tailor-made) oluşturulduğundan, çoğu zaman kanunda doğrudan karşılıkları bulunmaz. Bu nedenle Yatırım Sözleşmelerindeki birçok hususun ana sözleşmeye eklenerek tescil ve ilan edilmesi mümkün değildir. Yatırım Sözleşmelerinde bulunan düzenlemeler, Ticaret Sicili Yönetmeliği ve uygulamaları elverdiği ölçüde ana sözleşmeye eklenir. İl Ticaret Sicil Müdürlükleri ise özellikle son yıllarda, iç anlaşmaların ana sözleşmeye yazılmasına ilişkin esnekliklerini yitirme eğilimindedirler. Türk Ticaret Kanununun kural olarak serbest olacağını düzenlediği konulara (pay devri gibi) ilişkin kısıtlamalar, artık ana sözleşmelere eklenememektedir.

Ana Sözleşme ve Yatırım Sözleşmesi arasındaki temel farktan bahsettiğimize göre Yatırım Sözleşmesi içeriğine geçebiliriz.

1. TARAFLAR

Yatırım Sözleşmesinin ilk sayfalarında, sözleşmenin kimler arasında akdedildiği, yani tarafları vardır. Tarafların adres, TCKN, vergi no vb. resmi bilgileri, ayırt edici olacak şekilde yazılır. Sebebi; Hüseyin Çelik isimli bir yatırımcıdan yatırım aldığınızda, ülkedeki binlerce Hüseyin Çelik’ten hangisinin doğru Hüseyin Çelik olduğunu tespit edebilmektir. Burada yazılı adresler, ekseriyetle iletişim adresi olarak da kullanılacağı için, iş maili gibi değişiklik ihtimali bulunan geçici adres ve iletişim bilgilerini yazmamakta fayda var. (Göçebe iseniz; aile evi adresi bir opsiyon olabilir, fakat tavsiye etmiyorum)

2. TANIMLAR

Taraflardan başlığından sonra, Tanımlar kısmı karşımıza çıkmaktadır (Bazı sözleşmelerde en sona ekendiğini de görürüz, farketmez). Tanımlar bölümü, sözleşmenin okuma sözlüğüdür. Sözleşme içeriğinde yazılı bir takım ifadelerin farklı yorumlara sebebiyet vermemesi ve anlam kesinliğinin sağlanması adına; terim, işlem ve değerler tanıma oturtularak “Biz artık bu tanımı görünce, sadece bunu anlayacağız” denilmiş olur. Küçük bir örnekle: “Yurtdışı Faaliyetleri” şeklinde bir tanımımız olsun. Bu tanımı da 5 ülkeyle sınırlamayı kararlaştırmış olalım. (Tanım/Yurtdışı Faaliyetleri: Almanya, Estonya, Hollanda, Belçika ve Macaristan’da yürütülen Şirket faaliyetlerini ifade eder.) Artık sözleşme tarafları için “Yurtdışı Faaliyeti”, tanımda anılan 5 ülke ile sınırlı coğrafyayı ifade etmektedir. Bu nedenle, Romanya'da yürüteceğiniz faaliyetler, Yatırım Sözleşmesine göre Yurtdışı Faaliyetleri için kararlaştırılan düzenlemelere tabi olmayacaktır. Yine basit bir örnekle; tanımlarda USD kuru 25,30 TL olarak belirlendiyse, artık piyasadaki kurun, o sözleşme açısından bir önemi yoktur (heterodoks bakan duymasın). Tanımlar, sözleşmenin devamında Büyük İlk Harf, kalın (bold) ya da “tırnak içerisinde” ayırt edilebilir hale getirilerek yazılır. Tanımlaştırılmış ifadeler, sözlük anlamlarıyla değil sözleşmede kendilerine verili anlamlar ile okunur.

3. YATIRIM İŞLEMİ VE SERMAYE ARTIRIMI

Tanımlar sonrasında, yatırım işleminin özünü teşkil eden, sermaye artırımı matematiği ve yeni sermaye tablosunu görürüz. Burada; pay sahipleri, yatırım bedelleri, pay adetleri, payların grubu, sermaye oranları, değerleme; ve var ise iskonto (discount) detayları bulunmaktadır. Kısaca, Sermaye ve Seyrelme bölümünde anlatılan mevcut ve müstakbel dağılım gösterilir. Bu sayede pay sahipleri, sahip oldukları/olacakları payları ve gruplarını görerek yatırımın uzlaşılan matematikle gerçekleşip gerçekleşmediğini kontrol ederler. Sermaye tablosu ayrıca rakamsal olarak ana sözleşmeye geçirilir, zorunludur. Üçüncü kişiler, şirketin yeni sermaye ve ortaklık yapısını ticaret sicil gazetesinden kontrol edebilir. Fakat yatırım, sermaye avansı olarak gerçekleştiğinde henüz payların basımı/dönüşümü gerçekleşmemiş olduğundan; veya anonim şirketlerde pay devirlerinin tescil ve ilanı zorun olmadığından, ana sözleşme her zaman en güncel durumu yansıtmayabilir.

4. KAPANIŞ

Kapanış (Closing), ilk duyulduğunda anlamlandırması kolay olmayan bir ifade. Kapanışı, bir andan ziyade yatırım sürecinin tamamlandığı dönem olarak anlamak gerekir. Kapanış; kapanış öncesi, kapanış ve kapanış sonrası olarak 3’e ayrılmaktadır.

Genel kurul işlemleri sürece yayılmıştır. Bakanlık temsilcisinin çağırılması, genel kurul çağrılı yapılacaksa çağrı sonrasında 2 hafta beklenmesi; veya çağrısız genel kurul tercih ediliyorsa %100 katılımı sağlamak için yapılan vekalet işlemleri gibi süreçler Kapanış öncesi işlemler olarak sürece dahildir. Yatırım bedelleri karşılığında yeni paylar üreterek, yatırımcılara tahsis etmek üzere yapılan sermaye artırımlı genel kurul toplantısı ise Kapanış Genel Kuruludur (bakanlık temsilcisi katılır). Kapanış Genel Kurulu devamında ise değişen ana sözleşme ve sermaye artırımının tescili ve ilanı ile pay senetlerinin basımı gibi konular, Kapanış sonrası işlemler olarak sayılabilir.

Finansmanın gerçekleşeceği Kapanış Genel Kurul Toplantısı öncesinde, bir takım işlemlerin yapılması ve bazı taahhütlerin yerine getirilmesi gerekebilir. Örneğin; DD raporunda tespit edilip, paralelde yürütülmesi beklenen işlemlerin (başvuru,ruhsat, izin, lisans vb) Kapanış Genel Kurulu öncesinde nihayete erdirileceği, Kapanış ön koşulu (pre-closing, condition precedent) olarak düzenlenmiş olabilir. Benzer şekilde, belirli borçların ödenmesi, yapılandırılmış olması gibi düzenlemeler Yatırım Sözleşmesinde yer alabilir.

Ekosistemimizde (operasyonel kolaylığı sebebiyle) ekseriyetle, bakanlık temsilcisinin de katılacağı Kapanış Genel Kurul tarihi ile Yatırım Sözleşmesi imza tarihi aynı gün olarak belirlenmektedir. Yani; Kapanış Öncesi yükümlülüklerin bağlayıcı hale geleceği imza tarihi ile; Kapanış Genel Kurulu aynı gündür. Dolayısıyla pratikte sözleşmesel bir kapanış öncesi sürecinden bahsedilemez. Fakat uygulamada; Yatırımcı, işlemler gerçekleşmediği sürece Yatırım Sözleşmesini imzalamama lüksünü elinde bulundurduğundan, buradaki yükümlülükleri, revize görüşmeleri başlangıcından itibaren dikkatle takip edip öncelikli olarak netleştirmek gerekmektedir.

Şirketin mevcut ortakları, Kapanış Genel Kurul Toplantısında alacakları genel kurul kararları ile şirket ana sözleşmesinin; sermaye, pay grupları ve imtiyazlara ilişkin maddelerini yatırım sözleşmesinde uzlaşıldığı haliyle tadil eder (değiştirir). Bu aşamada henüz sermaye artırımı tescil edilmediğinden, yeni yatırımcıların genel kurula katılımı gerekmez. Yeni yatırımcıların tescil öncesindeki asli operasyonel yükümlülüğü, Yatırım Sözleşmesinin imzası ve yatırım bedelinin doğru açıklama ile şirket hesabına transferidir. Kapanış Genel Kurul Toplantısı işlemleri birçok tarafın işlem yapmasını gerektirdiğinden, bu aşamada yaşanacak sorunların önüne geçmek adına doğru danışmanlarla çalışmakta fayda vardır.

Kapanış Genel Kurulu sonrasında, genel kurul evrakı tescil ve ilan edilmek üzere sicil müdürlüğüne sunulur. Tescil sonrası dönemde yatırımcıların öncelikli beklentileri, pay senetlerinin basılarak teslimidir. Zira pay senetlerinin satışından doğan değer artış kazancı, bu basım tarihinden itibaren 2 yıl geçmesi halinde vergilendirilmez. Pay senedinin erken çıkarılması girişimci dahil bütün ortakların menfaatinedir. Yatırım Sözleşmesinde Kapanış sonrasına atıfta bulunan yükümlülükler söz konusu ise, sözleşmenin ihlal edilmemesi için bu yükümlülüklerin de yerine getirilmesi gerekecektir.

5. YÖNETİMSEL HAKLAR

Kapanış işlemleri sonrasında şirketin yönetimine ilişkin düzenlemelere rastlarız. Bu maddelerde Yönetim Kurulu’nun kaç kişiden oluşacağı, formasyonda YK Üyesi atama imtiyazın kim tarafından ve hangi dönemde kullanılacağına ilişkin hükümler yer alır. Uygulamada lider yatırımcıların yahut “smart money” iddiasında olan yatırımcıların, bu hakkı kullandıkları ya da bu hakkı dilediklerinde kullanma hakkını saklı tuttukları görülmektedir.

Yatırımcılar, girişimcilerin Yönetim Kurulunda sayısal çoğunluğu ile alabildiği bazı önemli kararları, yatırımın akıbetini etkileyebilecek ölçüde önemli kabul etmektedir. Bu nedenle bir takım kararların, yatırımcı/ların belirleyeceği bir YK Üyesi aracılığıyla onay mekanizmasına tabi tutulmasına sıkça rastlarız. Talep konusu edilen haklar arasında, sınırlayıcı olmamakla birlikte; Fikri Mülkiyet (IP) haklarının devri, pay devirleri kaydı, harcama limitleri, olağan dışı alım-satım ve transfer işlemleri, önemli kiralamalar veya bir sonraki yatırım turu koşullarının belirlenmesi gibi konular bulunur.

Yatırım Sözleşmeleri, başlangıç bölümünde de anıldığı üzere, tek başına üçüncü taraflar ile işlem yapılmasına engel olmaz. Bu nedenle yatırımcılar, önemli yönetim kurulu kararlarının şirket ana sözleşme ve imza sirkülerine sicil yönetmeliğinin elverdiği en geniş kapsamla işlenerek, sınırlamaların resmi dokümanlarda takip edilebilir olmasını beklemektedir. Sözleşmede belirlenen sınırlar temsile ilişkin şirket evrakına işlenmediğinde, imza sirkülerine göre sınırsız yetki sahibi olan YK Üyeleri/Üyesi, şirketin İP’sini devrederek yahut danışıklı (muvazaalı) işlemler ile şirkette bulunan nakdi transfer ederek, yatırımcıları zarara uğratması önünde prosedürel bir engel kalmaz. Bankalar ve üçüncü kişiler, yetki kontrolünü imza sirküleri ile yaptıklarından, buradaki boşluk suistimal ihtimaline açık kapı bırakır. Ülkemiz gibi yargılama süresinin uzun, yasal faizin düşük olduğu yargı bölgelerinde, işlem sınırlarını kasten aşmak ve ihtilafın sonucunu beklemek etik olarak olmasa da; ticareten mantıklı dahi gelebilir (şahsen sözleşmeleri bir kez de bu gözle okumaya çalışıyorum). Bir çok ihtimalde durumun hukuken eski haline getirilemeyecek olması, yahut yatırımcı tarafında sebep olduğu fırsat, hukuk ve zaman maliyetleri, tazmin halinde dahi zararı karşılamayacaktır. Bu nedenle yatırımcıların ilgili husustaki katı yaklaşımlarının, çoğu zaman şirket karar mekanizmasını etkilemek değil, riskin önlenmesi adına hukuki güvence oluşturarak, yatırımın akıbetini koruma arzusu olduğunu anlamak gerekir.

Yatırımcıların veto/onay mekanizması talep ettikleri bir diğer konu ise genel kurul kararları ile ilgilidir. Şirket’in varlığı, yapısal durumu ve imtiyazları etkileyebilecek kararların önemli bir kısmı Yönetim Kurulu tarafından alınamaz. Bu kararlar arasında; ortakların ön alım haklarının kısıtlanması, şirket amaç ve faaliyet konusunun değiştirilmesi, paylara imtiyaz tanınması ya da mevcut imtiyazların değiştirilmesi, kaldırılması gibi ortaklık ve yatırım ilişkisinin temelini oluşturan hususlar yer alır. Girişimciler, erken aşama turlarda sermaye tablosunda oransal olarak güçlü oldukları için, Türk Ticaret Kanununda belirlenen nitelikli oranlarla (+%50, +%67, +%75, +%90) tek başlarına karar alabilecek çoğunluğa sahiptirler. Bu nedenle yatırımcılar, genel kurulun yetkisinde olan bazı işlemleri; ve taraflar arasında belirlenebilir diğer konuları Önemli/Nitelikli Genel Kurul Kararları vb. başlıklar altında onay mekanizmasına tabi tutarak, önemli genel kurul kararları hakkında söz sahibi olmak isterler.

Yatırımcı, yönetimsel veto haklarını, sebeplerinden yukarıda bahsedildiği üzere, yatırımını güvence altına almak amacıyla talep etmektedir. Fakat onay/veto mekanizmasının kapsamı geniş tutularak, girişimcinin hareket alanını kısıtlamaması gerekir. Girişimcilerin, talep edilen hakların neyi, ne kadar ve ne amaçla sınırladığını dikkatli incelemesi; ve şirketi en az bir sonraki tura kadar bu Yatırım Sözleşmesi ile yöneteceğini bilerek değerlendirme yapması bu önemlidir.

Yönetimsel onay/veto hakkı pratiğinde diğer bir önemli konu ise iletişim ve resmi usuller. Buradaki ilk tavsiyem, onay mekanizmasında yöntemin belirlenmesi olacaktır. Zira bütün Önemli GK/YK kararları için, YK yahut GK toplantısı düzenlemek hem maliyetli hem de operasyonel olarak zahmetli olacaktır. Bu nedenle resmi usulde ilerlenmesi zorunlu olmayan kararlarda, onayın mail ile alınabileceğine ilişkin hüküm bulunması ve çoğunluk sağlandığı sürece kararın diğer üyelerce alınabilmesi, girişimciye zaman kazandırmaktadır. İkinci tavsiye ise; yatırımcının YK üyesi atamadığı durumda, önemli YK kararları için onay talep edilen maillerde yatırımcının kendisi; yahut kurumsal yatırımcılarda Şirket imza yetkililerinin iletişime dahil edilmesidir. Onayların Yatırım Sözleşmesine taraf olmayan ya da şirket tarafından bu iş için ayrıca yetkilendirilmemiş kişiler tarafından verilmesi hali, hukuken arkada bir açık kapı bırakmak anlamına gelecektir. Bu nedenle önemli kararlara ilişkin onay alınırken, yetkilileri mail alıcıları arasında bulundurmakta fayda var.

Ek olarak yatırımcının alınacak karara ilişkin cevabı belirli bir süre içerisinde vermesi, aksi halde haktan feragat etmiş sayılacağına ilişkin hükümler yatırımcı kaynaklı zaman kaybının önüne geçecektir.

6. BİLGİ EDİNME HAKKI

Bilgi Edinme Hakkı, yatırım sonrası süreçte girişimci ile yatırımcı arasındaki iletişimin veri özelinde sınırlarını belirler. Genellikle, şirketin gidişatının ve girişimci tarafından sunulan bilgilerin doğruluğunu tespit ve kontrol etmek üzere; finansal tablolar, belirli KPI’lar, şirketin borçluluk ve ödeme durumunu gösterir kurum yazıları, yönetim kurulu tarafından alınan kararlar ile Startup’a yöneltilmiş dava, talep ve bildirimleri kapsar.

Özellikle Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu veya Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemelerine tabi yatırımcılar, bu kurumlara yaptıkları rutin bildirimler ve kurumların ivedi veri taleplerini yerine getirmekle ile yükümlü olduklarından, talep konusu bilginin temin süresini çok daha kısa tutma eğilimindedirler.

Burada dikkat edilmesi gereken konu, düzenli olarak yapılan raporlamaların kapsam ve sıklığı olacaktır. Yatırımcının talep ettiği verilerin, sözleşmede belirlenen sıklıkta ve düzenli olarak temin edilip edilemeyeceği, yahut talepleri yerine getirmenin girişimci tarafında oluşturduğu zaman ve iş yükü, revize görüşmeleri sırasında dikkate alınmalıdır. Yatırım sonrası dönemde imza altına alınan yükümlülüğün yerine getirilmemesi, taraflar arasındaki iletişim ve güven ilişkisine zarar vermektedir.

Bilgi Edinme Hakkı kapsamında talep edilen raporlar, girişim sermayesi yatırımcılarının ekserisi tarafından çeyreklik olarak (Q1, Q2, Q3, Q4) talep edilmekte iken; bazen de aylık olarak talep edilebilmektedir.

7. OPSİYONLU SERMAYE ARTIRIMLARI VE İNDİRİMLİ (DİSCOUNTED) İŞTİRAK HAKKI

Yatırım Sözleşmelerinde ek yatırımlara ilişkin ticari anlaşmalar, koşullu ya da koşulsuz olarak düzenlenebilir. Örneğin; Yatırımcı/ların sonraki turlarda indirimli (discounted valuation) olarak tura katılma hakkı, yahut bir sonraki turda ya da ara dönemde önceden belirlenen koşullarla KPI bazlı yatırım yapma anlaşmalarına rastlamak mümkündür. Peki yatırımcıya indirimli iştirak opsiyonu yahut önceden belirlenen şartlarla ara yatırım (bridge-round), ek yatırım opsiyonu tanınırken nelere dikkat edilmeli?

Öncelikle bilmeniz gerekir ki; gelecekteki, yani yatırımın yapılacağı andaki durumu önceden kestiremeyeceğiniz için, ek yatırım anındaki şartlar startup lehine olmayabilir. Örneğin; 3M USD değerleme ile yatırım aldınız; ve yatırımcınıza bir sonraki tur için %20 discounted yatırım opsiyonu ya da bir sonraki tur öncesinde belirli KPI’lar gerçekleşirse 5M USD değerleme ile ek yatırım yapma yükümlülüğü getirdiniz. İşler yolunda gitti ve Startup değerlemesi ek yatırım anında 10M USD’ye ulaştı. Haliyle önceden set edilmiş değerleme ile paylar %50 indirimli olarak alınabilir (5M değerleme ile) hale geldi. Girişimciler dahil bütün ortaklar bu ucuz yatırım ile seyrelirken; Şirket, normal şartlarda aynı oranda pay tahsisi için elde edeceği finansmanın sadece yarısına erişebildi. Böylesi durumlarda “hak sahibi yatırımcı hangi destek ve katkısı sayesinde diğer yatırımcılardan %50 ucuz pay alacak kadar ayrıştı” sorusuna cevap bulmak zor olabilir. Yahut aynı şekilde 5M USD’lik şirkette %20 olarak uygulanan discount değerlemeyi 4M USD’ye çekerek 1M USD’lik bir değer kaybına sebebiyet verirken, 20M USD değerlemeye ulaşan şirket için discount sebebiyle oluşacak değer kaybı o yatırımcı özelinde 4M USD’ye ulaşacaktır.

İleriye yönelik değerleme ve indirim oranı tespitleri, anlaşma anında makul görünse dahi, büyümenin planlanandan iyi gittiği ihtimallerde, işlem anı itibariyle çok yüksek kalabilir. Bu nedenle yatırımın yapılacağı anı olumlu ve olumsuz senaryolarda hayal etmeniz; ve ticari kararınızı bu ihtimallerin gerçekleştiği senaryolardaki görünümü dikkate alarak vermeniz önemlidir. Ek olarak, bu hakkı belirli süre ile sınırlamanız, yatırımcının anlaşmaya dayanak teşkil eden bir taahhüdü var ise; taahhüdü sözleşmeye yatırımcı KPI’ı olarak eklemeniz; ve yatırımcının KPI’larını yerine getirmemesi halinde yatırım hakkının ortadan kalkacağına ilişkin koruyucu sözleşmesel kayıtlar düşmeniz lehinize olacaktır.

Bu tür hak ve imtiyazları (genelde lider yatırımcı alır) düzenlerken, bir sonraki turu hayal etmeniz, sonraki tur yatırımcıları aynı imtiyazı talep ettiğinde, hakkın bir önceki tur neden ve hangi koşullarda verildiğine ilişkin sebeplerinizin olması ve imtiyaz karşılığında elde ettiğiniz menfaati somut olarak açıklayabilmeniz, böylesi bir hak tekrar talep edildiğinde pazarlık ve müzakere gücünüzü artıracaktır.

8. YATIRIMCININ SERBEST DEVİR HAKKI

Yatırım Sözleşmelerinde yatırımcıların, sahip oldukları payları belirli kişi ve gruplara, sözleşmede bulunan sınırlamalara tabi olmaksızın devretme hakkı talep ettiği görülmektedir. Bunun çeşitli sebepleri vardır. Yatırımcınız birçok tüzel kişilikten oluşan karmaşık bir hukuki yapıya sahip olabilir. Yahut finansal hedef ve stratejileri uyarınca paylarını diğer iştiraklerine devretme ihtimalini göz önüne alıyor olabilir. Aynı şekilde melek yatırımcı, paylarını ileri dönemde kurmayı ya da ortağı olmayı planladığı yatırım şirketlerine devretme ihtiyacında olabilir. Burada dikkat edilmesi gereken konu; bu imtiyazın sermaye tablosunda yabancılaşmaya sebebiyet verip vermeyeceği; veya devre ilişkin esnekliğin makul kabul edilen sınırlarda olup olmadığıdır.

Bir yatırımcının kendi kontrolü altında olan şirketler (hakim ortak olma durumu) için bu hakkı talep etmesi makulken, sadece ortağı olduğu (azınlık ortak olma durumu) şirketler lehine serbest devir talep etmesi, işlem özelinde değişebilir olmakla birlikte, makul kabul edilmez. Böylesi durumda yatırımcınız X AŞ, %1 pay sahibi olduğu Y AŞ’ye elinde bulunan payları devredebilir. Bu durumda muhtemelen tanımadığınız yeni bir pay sahibi söz konusu olacak; ve diğer yatırımcıların üstte bahsedilen kötü reputasyon veya iltisak gibi olumsuzluklara müdahale şansı kalmayacaktır. Yatırımcı parayı bir kere öder, fakat iletişim ve yatırımcıdan sağlanan fayda süreklidir. Bu nedenle şirket ve ortaklarının menfaatini, bir diğer yatırımcı talepleri için riske etmemek, bu sözleşmelerde tanınan imtiyazların sınırı bakımından ölçüt olmalıdır. Serbest devirde esneklik sınırları genişlediğinde, hukuken payların rakip şirket eline geçmesinin önündeki engel dahi kalkıyor olabilir. Haliyle imtiyazın sınırları hem bir pay sahibi, hem de herkesin menfaatini gözetmekle yükümlü kişi olan girişimci tarafından dikkatle değerlendirilmelidir.

9. ÖNALIM HAKKI VE RİGHT OF FİRST REFUSAL

Ön Alım Hakkı

Girişim sermayesi sözleşmelerinde önalım hakkı, pay sahiplerinin yeni ihraç edilecek ya da daha önce ihraç edilmiş mevcut payları, öncelikli olarak satın alma hakkını ifade eder. Hak, sahibi için alım yükümlülüğü veya kullanma zorunluluğu doğurmaz. Önalım hakkını iki başlıkta incelemek gerekir.

Yeni çıkarılan paylara ilişkin, kanuni (yasal) önalım hakkı:

TTK 461/1 maddesine göre; her pay sahibi, yeni çıkarılan payları, ortaklık oranlarınca (pro-rata) satın alma hakkına sahiptir. Anonim Şirketlerde sermaye artırım kararı, genel kurul toplantısında şirket toplam paylarının %50’sini temsil eden adette pay sahibi/sahipleri tarafından alınabilir. Kanun düzenlemesi, üçüncü kişilerin katıldığı sermaye artırımları yoluyla mevcut ortakların seyreltilerek, şirket sermaye ve kontrol yapısında değişiklik yapılmasının önüne geçmeyi amaçlamıştır. Bu nedenle her bir pay sahibine, ortaklık oranını koruyacak adette yeni paya sahip olma imkanı getirmiştir. Haliyle bütün ortaklar sermaye artırımına oranlarınca iştirak ettiğinde, üçüncü bir kişi alınmasına gerek kalmaksızın artırım kararı mevcut ortaklar tarafından gerçekleştirilmiş olur. Ön alım hakkını kullanan pay sahipleri özelinde sermaye artırımı nedeniyle yaşanan seyrelme, artırım değerlemesi üzerinden yeni paylar edinerek giderilir. Pay oranı sabit kalır. Yatırımcılar, özellikle büyüme oranı yüksek şirketlerde, erken aşamalarda düşük olan yatırım maliyetini bir miktar artırma pahasına, sermaye oranlarını korumayı kârlı görmektedirler. Pro-rata ek yatırım olarak karşınıza çıkacak ifade, temelinde bir pay sahibinin ön alım hakkını kullanmasından ibarettir.

Türk Hukukunda ön alım hakkı, pay sahibinin kutsal hakları arasında görüldüğünden; bu hakkın kısıtlanması, haklı bir sebep bulunması koşuluna bağlı olarak, sermayenin en az %60’ının olumlu oyuyla yapılabilmektedir. Kanunun konuyu emredici olarak düzenlemesi sebebiyle, bir pay sahibinin yeni çıkan paylar için ön alım hakkını kullanması, sözleşme maddeleri yoluyla engellenemez. Mevcut pay sahibi, ön alım hakkını sermayesi oranınca (pro-rata) kullanabilecektir. 100 payın 10’una (%10) sahip ortak; 50 adet yeni pay üretiliyorsa, bu payların %10’u olan 5 adet pay için önalım hakkını kullanılabilir (zorunlu değil). Yeni durumda 150/15= %10 oranınız korunmuş olur.

Sözleşmesel Ön alım Hakkı:

Sözleşmesel Ön alım Hakkı ise; pay sahiplerinin elinde bulunan, daha önce basılmış payların devrini düzenlemek amacıyla sözleşmelerde yer almaktadır. Bir üstte bahsettiğimiz üzere; yeni ihraç edilecek paylara ilişkin önalım hakkı, kanuni haklı sebepler olmadıkça kısıtlanamıyordu. Fakat mevcut payların devrinde kanuni düzenleme mevcut değildir. Tedavül esastır. Bu nedenle sözleşme serbestisi çerçevesinde tailor-made hükümler yazmak, yatırımcılar arasında ayrıma gitmek veya bu hakkı üçüncü kişilere tanımak çoğu zaman mümkündür. Yeter ki uzlaşılsın.

Örnek: Startup AŞ’de 1 TL nominal değerli 300.000 adet payın; 30.000’ine (%10) (C Grubu) sahibiz. Sermayenin kalanı ise 3 ayrı ortakta bulunan 100.000 (%33.3) adet B Grubu, 40.000 (%13.3) adet D Grubu ve 130.000 (%43.3) adet A Grubu paydan oluşmakta. Birkaç senaryo yazıp çözümleyelim.

A Gubu Pay Sahibi, 40.000 adet A Grubu payını devir yoluyla satmaya karar verdi.

1. Herkeste pro-rata ön alım hakkı imtiyazı var. Pay sahipleri ön alım hakkını kullanmayı talep ediyor.

40.000 adet pay satışa çıkıyor ve 30.000, 40.000 ve 100.000 paya sahip ortaklar, bu paylar için ön alım hakkını kullanmak istiyor. Hakkı kullanacak ortaklar arasında iç oranın tespit edilmesi gerekecektir. Satışa konu 40.000 adet payın 40.000*(30.000/170.000) = 7.059 adedi C Grubu pay sahibi tarafından, 40.000*(40.000/170.000) = 9411 adedi B Grubu pay sahibi tarafından, 40.000*(100.000/170.000) = 25.529 adedi ise D Grubu pay sahibi tarafından devralınabilecektir. Toplam 39.998 (satılacak adet 40.000’tı) adet çıkmasının sebebi, küsuratların dikkate alınmamasıdır. Bir payı nominal değerinden küçük bir değere bölemeyecek olmamız sebebiyle, küsurat paylar devredilebilir değildir, zaten yoktur da. Böylesi durumda açıkta kalan paylar, küsuratı en yüksek olan 2 ortağa devredilebilir. Mesele olmayacaktır.

2. Satışa konu paylar için sadece C Grubunun önalım imtiyazı var.

40.000 adet A Grubu pay, yekun olarak C Grubu pay sahibine (bize) teklif edilir. Payların tamamını veya bir kısmını alabilir, yahut hakkı kullanmayacağımızı bildirebiliriz. Yalnızca 10.000 adet pay için ön alım hakkımızı kullanmayı tercih etseydik, sözleşmede ön alım hakkı sahibi diğer ortaklar bakiye 30.000 adet pay için, iç oranlarınca ön alım hakkını kullanabilirlerdi. Eğer diğer ortaklarda bu imtiyaz yok ise, satıcı A Grubu pay sahibi, bakiye 30.000 adet payı ortaklar dahil, dilediği kişi/kişilere, dilediği oranlarda satabilirdi.

3. Satılacak payların %50’si için A ve B Grubunun, %50’si için ise C ve D Grubunun önalım imtiyazı var.

Burada ise imtiyaz, satışa konu paylar ikiye ayrılarak düzenlenmiş durumda. Yani ön alım hakkında 20.000 pay için öncelik, A ve B Grubunda. Diğer 20.000 adet pay için ise öncelik, C ve D Grubundadır. A Grubu Pay sahibi, satıcı olarak ön alım hakkını kullanmayacağı için, B Grubu pay sahibi 20.000 adet payın tamamını bu hak kapsamında satın alabilir. Diğer tarafta ise 20.000 adet pay, C ve D Grubu pay sahipleri arasında; B Grubu için 20.000 adet payın 3/7’si, D Grubu için 20.000 adet payın 4/7’sine tekabül eden iç oranca kullanılabilir.

Peki B Grubu, satılan paylardan sadece 5.000 adet alsaydı ve boşta 15.000 adet satışa konu A Grubu payımız olsaydı C ve D Grubunun bu paylar üzerinde hakkı olur muydu? Elcevap: Değişir. Neden değişir? Çünkü C ve D Grubu pay sahiplerinin önalım hakları, satılacak payların yarısıyla sınırlanmıştır. Bu durumda A Grubu satıcı pay sahibi, bu 15.000 adet payı C ve D Grubu pay sahipleri de dahil dilediği kişiye dilediği oranda satabilir. Bu nedenle sözleşmelerde ön alım hakkı genellikle herkese tanınır. Düzenleme ile bir ortaktan seken paylar için 3. Kişilerden önce mevcut ortaklara alım hakkı tanınması amaçlanmaktadır. Herkesin önalım hakkı sahibi olduğu, fakat belirli ortakların öncelik sahibi olmasına ilişkin düzenlemeler, aslında bir tür Right of First Refusal (İlk teklif hakkı) görünümüdür.

Görüldüğü üzere kanuni ön alım hakkı, ortakların sermaye oranlarında seyrelmenin önüne geçmeyi öncelikli olarak hedeflerken; pay devirleri için sözleşmelerde düzenlenen ön alım hakkı, toplam sermaye miktarı değişmeksizin gerçekleşir ve seyrelme ile sonuçlanmaz. Sermaye artırımından farklı olarak, yeni paylar üretildiğinde değil, mevcut paylar devredileceğinde olması istenen öncelikleri düzenler.

İlk Teklif Hakkı - Right of first refusal (ROFR)

ROFR, bizde pay devirleri için düzenlenen ön alım hakkının, Amerikan Hukukundaki alternatif bir görünümüdür. Bu hakka sahip ortak, çerçevesi çizilen hukuki işlemin öncelikle kendisi ile yapılmak üzere teklif edilmesini isteme hakkına sahiptir. ROFR Amerikan Gayrimenkul Hukuku kaynaklı bir düzenlemedir. Satılabilirdir. 10.000 USD karşılığında “evini, 20 yıl boyunca, öncelikle bana teklif etmeden, bana verdiğinden daha düşük teklifle başkasına satma” opsiyonu satın alabilirsiniz. (Kaparo ROFR mu yani? Evet, bir tür. O yüzden karşı taraf cayarsa paranızı isteyebilirken, siz cayarsanız akdi bozduğunuzdan opsiyonunuzu yakmış olursunuz)

Girişim sermayesi yatırım sözleşmelerinde ROFR, payların devrinde kendini göstermektedir. (sermaye artırımlarında, emredici düzenleme sebebiyle önceliklendirme mümkün değil demiştik.) Yatırım Sözleşmelerinde ortaklardan biri, yahut üçüncü kişi lehine öncelik tanınmasına ilişkin düzenlemeler, ön alım hakkı başlığı içerisinde bulunabileceği gibi ROFR olarak ayrı bir madde içeriğinde de düzenlenebilmektedir.

Right of First Refusal, sözleşmesel ön alım hakkı düzenlemesi yapılmaksızın, payların belirli pay veya imtiyaz gruplarına sırayla teklif edileceği, yahut X adet paya kadar 3.kişi yatırımcının ya da girişimcinin ilk teklif hakkına sahip olacağı gibi görünümlerde de olabilir.

10. INVESTOR'S ROULETTE

Girişim sermayesi yatırım sözleşmelerinde, yatırımcıların birbirlerini zorlayacakları blok pay devirleri yoluyla ortaklığın, taraflardan en az biri için sona erdirilmesi mümkündür. Bu hak, benim çok ilginç bulduğum ve girişimciler tarafından bilinmesinin faydalı olabileceğine inandığım bir düzenleme içeriyor. Sık rastlamayız. Fakat düşük de olsa, aşağıda bahsedeceğim tatsız ihtimalin gerçekleşmesi halinde iş görecektir.

Alım Satım Hakkı, Shotgun, Teksas Shooting gibi isimlerle de bilinen bu düzenlemede hak sahibi yatırımcı/yatırımcılar, diğer bir yatırımcıya paylarını satın almak için teklifi götürür. Teklifi alan yatırımcının/yatırımcıların artık iki seçeneği mevcuttur. Ya payları teklifteki şartlarla teklif edene satmak ya da teklif yapan yatırımcının paylarını, teklifteki şartlarla almak (adı üstünde, rulet). Haliyle düzenleme, teklifin yapıldığı an itibariyle tetiklenir ve sonrasında yapılacak pay fiyatlamaları, devre konu edilebilecek oranlar, bildirimler ve izlenecek usul madde içeriğinde yazıldığı şekliyle işletilir.

X AŞ ve Y AŞ, Unicorn AŞ’ye pay başına 1 USD maliyetle yatırım yapıyorlar. SHA’e göre aralarında Investor’s Roulette anlaşması mevcut; ve buna göre 3 yıl içerisinde, birbirlerine yapacakları teklifle hak tetiklenebilecek. Bu teklif, birim pay başı 3 USD’nin altında olamaz. 0-3 yıl içerisinde bir t anında; X AŞ, pay başına 7 USD’lik bir teklifle, Y AŞ’nin kapısını çalıyor. Payların tamamını satın almak istiyor. (düzenleme en fazla %50’ye kadar deseydi, bu teklif Y paylarının en fazla %50’sine yapılabilirdi.) Artık Y AŞ önünde iki ihtimal mevcut. X AŞ’nin paylarını pay başına 7 USD ödeyerek satın alabilir; ya da teklifte talep edildiği gibi bütün paylarını 7 USD’den X AŞ’ye satabilir. Rulettte “no, thanks” olmaz. (Biraz daha şımaralım: Y AŞ, “benim imtiyazım fazla, ne teklif edersen, %10 fazlasını ödersin” demiş olabilirdi. Bu durumda, Y AŞ teklifi kabul ettiğinde pay başına 7.7 USD ödeme alırken, karşı teklifle payları aldığında bu anlaşmayı pay başına 7 USD ile kapatacaktı.)

Bu düzenlemenin sözleşmelere girmesinin temelinde acı tecrübeler olduğu sanırım gayet net. Yatırımcılar arasında yaşanan uyuşmazlık ve sinerji eksikliğinin girişim şirketine zarar vermesi, olası olmamakla birlikte vakidir. Özellikle, yönetime ya da ortaklık yapısına ilişkin uyuşmazlıklar, yatırımcılar arasındaki ahengi bozarken; işler kızıştığında sözleşmesel hakların şirket menfaatinden ziyade; kişisel, stratejik hamleleri tatminen kullanılması dahi söz konusu olabilir. Yatırımcılar arasında yaşanacak sorunlar, ekseriyetle girişimciden bağımsız olarak gerçekleşmekle birlikte; olası sonuçları, işi ve girişimciyi doğrudan etkileyebilir.

Investor’s Roulette düzenlenirken, hakkın yatırımcı elinde bir silah haline gelmemesi dikkatle kontrol edilmelidir. Zira yatırımcılar arasında gibi görünen bu hakkın sonuçları, doğrudan imtiyazlar ve ortaklık yapısıyla ilgili olduğundan, herkes için önemlidir. Bu nedenle girişimci, devrin gerçekleştiği senaryoları, ortak menfaati dikkate alarak değerlendirmelidir. Hakkın sınırları doğru çizilmediğinde, sermaye gücü yüksek yatırımcının, değerlemenin ivme kazandığı dönemlerde, alım gücü düşük olan bir diğer yatırımcıya yapacağı değerleme üstü tekliflerle payları toplamasının önü açılır. Bu nedenle düzenleme kapsamına; melek yatırımcılar, girişimciler ve pay opsiyonu sahibi çalışanlar dahil edilmemelidir.

Son olarak; birden fazla yatırımcının veto hakları ile işleyişi kilitlemesi (deadlock) gibi bir ihtimal sözleşmesel olarak mümkün görünüyorsa, bu hakkı veto hakkı sahipleri arasında düzenlemek gerektiğine inanıyorum.

11. TAG ALONG/SATIŞA KATILMA HAKKI

Satışa Katılma Hakkı, Birlikte Satma Hakkı olarak da başlıklandırılan bu hak; sahibine, diğer pay sahiplerinin yaptığı satışlara katılma imkanı verir. Örneğin; ortaklardan biri, 1000 adet pay satmak istiyor. Tag along hakkı sahibi olan, %2 pay oranlı diğer ortak, “bu payların %2’si (20 adedi) benden satılsın” diyebilir. Daha önce ön alım hakkı olarak gördüğümüz pro-rata alım hakkı, Birlikte Satma Hakkında, pro-rata satım hakkı olarak kendini gösterir. Hakkın düzenlenme amacı, pay oranı sebebiyle dezavantajlı durumdaki azınlık oran sahibi yatırımcılara, ikincil pazarda kısmi likidite imkanı sunmaktır.

Pay devirlerinde bekleneceği üzere; alıcı, devir işlemini teklifte bulunduğu ve müzakere ettiği taraf ile münhasıran tamamlamak isteyecektir. Süreci tek seferde, tek bir hukuki ve finansal operasyon dahilinde sonuçlandırmak eğilimindedir. Haliyle, bir alıcı 1000 adet pay almak istediğinde; payları 3 farklı yatırımcıdan toplamak yerine, pay oranı en yüksek ya da en az 1000 adet payı olan pay sahiplerine teklif yöneltmeyi tercih edecektir. Bu ihtimaller, küçük oranlı yatırımcının ve opsiyon sahiplerinin paylarını likite çevirmesinin önündeki en büyük engeldir. Yatırım Sözleşmelerinde, durumun yarattığı dezavantajın kısmen de olsa giderilmesi ve küçük pay sahiplerinin oyuna dahil edilebilmesi adına; belirli pay sahiplerine ya da tavsiye edilmemekle birlikte tamamına, payları oranınca satışa katılabilme hakkı tanınır. Düşük oranlı yatırımcının satış adedi de düşük olacağı için, likidite imkanı oransal anlamda sembolik görünse dahi; değerlemenin düzenli olarak yükseldiği şirketlerde bu hak yoluyla yapılan satışlar, yatırımcısına küçük bir seyrelme karşılığında yatırım maliyetinin düşürülmesi, bazen de tamamen karşılanması imkanı sağlayabilir.

Buradaki dilemma, küçük yatırımcının korunması pahasına, satış işlemini zorlaştırarak sürtünmeye yola açmaktır. Satıcı pay sahibi, alıcıyı bulur, pazarlığı yapar, satış işlemini olgunlaştırır. Hak sahibi yatırımcı ise bu satışa tag ederek, anlaşmadan fayda sağlar. Fakat tag eden ortak sayısının artması halinde, satın alma birçok pay sahibinden devralma yoluyla gerçekleşeceğinden; zahmetli süreçlerin yarattığı yıpranma, anlaşmanın akıbetini olumsuz etkileyebilir. Özellikle bu paylar, alıcının tek yatırım opsiyonu değilse, oluşacak zaman ve prosedür maliyetleri, alıcının alternatiflere yönelmesine, haliyle satışın iptali ile sonuçlanabilir.

Tag along hakkı, genelde girişimciye tanınmaz; yahut sınırlı tanınır. Bazen de; ama unutarak ama tercih ederek, lock-up sonrasında tetiklenebilir hale gelir. (Bence yatırımcı için tehlikeli. Pro ratada erken aşama girişimci, her zaman en yüksek orana sahip. Girişimciye alıcı bulmaktann farkı olmayacaktır.)

Kişisel olarak opsiyon sahibi çalışanların da bu imkana pro-rata sahip olması gerektiğine inanıyorum. Yatırım Sözleşmelerinde, Kilit Personel alt başlığında bahsedeceğim üzere, opsiyon sahibi çalışana tanınan likidite imkanları, zihinsel ve finansal bir esneklik alanı oluşturarak aidiyet katkısı sağlayacaktır. Yeterli aidiyeti sağlanmayan, beklentisiz yol arkadaşları edinmeye çalışmak, orta ve uzun vadede verimsiz ve maliyetli olabilir. (hukuki bir ifade değil, sadece gözlem)

12. DRAG ALONG/ SATIŞA SÜRÜKLEME HAKKI

Satışa Sürükleme Hakkı olarak da bilinen Drag Along; Yatırım Sözleşmesinde belirlenmiş şartları karşılayan bir teklif alınması halinde tüm ortakların, satışa dahil edilmesine imkan veren bir düzenlemedir. Ortaklar, şartlar gerçekleştiğinde bir anlamda satışa zorlanırlar, sürüklenirler. Düzenlemenin, şirket toplam paylarının tamamı ya da kontrol değişikliğine yol açan oranda satışı söz konusu olduğunda tetiklenebilir olması beklenir. Ortakların, paylarını devretmeyi reddederek yahut paylarına yüksek değer biçerek, satış işlemini kaldıraç olarak kullanma ihtimalinin önüne geçmek; ve tek bir değerleme ile satış (exit) yapabilmek amacıyla düzenlenir. Şartlar önceden belirlenir, şartları karşılayan teklif kabul edilirse, drag edilebilir payların satışı, sahibinin rızası aranmaksızın sözleşmesel olarak mümkün hale gelir.

Son yatırım turunda 6.000.000 USD değerleme ile yatırım almış bir girişim şirketinin güncel Yatırım Sözleşmesinde, payların %90’ına teklif ve şirket satış değerlemesinin en az 20.000.000 USD olması koşulu ile; bütün ortaklar için drag-along tetiklenebileceği düzenlenmiş olsun. Alman menşeli QQQ GmbH unvanlı yatırım firması, Girişim şirketi ile iletişime geçerek satın alma teklifinde bulunuyor. Teklif, şirketin tamamı için 18.000.000 USD. Bu durumda drag-along tetiklenemez haldedir. Satışı gerçekleştirebilmek için ya bütün pay sahiplerini ikna etmeniz; ya da teklifi 20.000.000 USD seviyesine çekmesi için QQQ GmbH’yi ikna etmeniz gerekir. Son bir alternatif ise; Alıcıya, şirketin %88’inin 18.000.000 USD değerleme ile satışa onay verdiği, fakat diğer ortakların satışa yanaşmadığı, değerleme alt sınırı sebebiyle dragin tetiklenemediği ve şirketin %88’ini almakla ile ilgilenip ilgilenmeyeceğini sormak gibi talihsiz bir opsiyondur. Bıçak sırtı bir durum. Satma isteğindeki Girişimci ve 18.000.000 USD teklif almış bir girişim şirketi, isteksiz birkaç yatırımcının tercihi sebebiyle teklife olumlu yanıt veremiyor. Aynı şekilde şirketin %80’i satın alınmak istenseydi, pay oranı dağılımı nasıl olmalıydı? Zira girişimciler sermaye oranı olarak pro-rata dağılımlarda avantajlıyken, yatırımcılar dezavantajlı durumda. Bu nedenle Drag-along’da sınırlar ve öncelikler, müstakbel problemleri bertaraf etmek adına ilk günden düzenlenir. Satış, tetiklenme anında düzenlemede bulunan matematik üzere gerçekleşir.

Drag tetikleme sınırı toplam payların %70’i, teklif ise toplam payların %75’ine ilişkin olsaydı ne olurdu? Herkes, paylarının %75’ini mi satsın? Önce melekler mi çıksın? Herkes pro-rata mı çıksın? En son girişimci mi çıksın? Ya da “kimse kıpırdamasın, şirket iyi gidiyor, 2 seneye zaten 30 olacağız” mı demek geliyor içinizden? 20.000.000 USD değerleme ile teklif geldiğinde, hak sahiplerinden bir tanesi, süreci tetikleyerek satışın tamamlanmasını isteyebilir. Diretenleri dava edebilir. Zarar tazmini isteyebilir. Yahut o gün için 20.000.000 USD’lik teklifi getirdiğinde alkışlarla, konfetilerle karşılanabilir. Bunlar hakkın doğası gereği, ihtimaldir. Haliyle öncelik ve rakamsal sınırlar düzenlenirken olasılıklar üzerine dikkatle düşünülmelidir.

Düşük alt sınırlara karşı çıkmakta fayda var. Sebebini, üstteki örnekte şaka yollu anlatabildiğime inanıyorum. Ortaklarınıza ticareten iyi bir değerleme ile satış teklifi getirdiğinizde, zaten kolay kolay hayır demeyeceklerdir. Her şeyden önce, satış kafasına girmiş bir girişimcinin işi büyüteceğine bahis oynamaktansa, kârını alıp konuyu kapatmak akli olandır. Bu nedenle yüksek sınırlardan ziyade, düşük sınırlardan korkmalısınız. Büyüme, kazanç ivmesi yüksek bir girişim şirketi, düşük satış sınırları halinde rakibine dahi satılabilir. Alıcının, hak sahibi olan tek bir pay sahibini ikna etmesi yeterli olacaktır.

Son durumda drag-alongda dikkat edilecek konular; değerleme alt sınırı, satışa zorlanan pay oranı, satış paylarının payların dağılımı ve ortakların satıştaki önceliği olmalıdır. Belirlenen şartlarda teklif alındığında meydana gelecek olası sonuçlar hesap edilmelidir. Girişimci olarak hakkaniyetli ölçülerde likidite imkanı sağladığınızdan; ve alıcının yaptığı teklifte bulunan yükümlülüklerin, tarafınızca menfaaten kabul edilebilir olduğundan emin olmanızda fayda var. Zira, hakkın kullanımı anında en yüksek pay oranı muhtemelen girişimcide olacağından, dağılım ve öncelikte fedakarlık etmesi gereken ilk kişinin girişimci olması beklenir. Fedakârlık yaparken, düzenlemenin satış imkanlarını kabul edilemez ölçüde sınırlandırmaması gerekir. Buradaki yaklaşım, drag-along da bir çeşit tasfiye hali olduğundan, tasfiye payında imtiyaza yaklaşımla aynı olmalıdır.

Ciddiyeti sebebiyle detaylarına girme gereği duymuş olsam da; drag-along, erken aşama girişim şirketlerinde nadiren tetiklendiği görülen bir düzenlemedir. Erken aşama girişimlerde, satış olgunluğuna ulaşılan dönem öncesinde birden çok yatırım turu gerçekleştiğinden drag-along tetiklenme gereği ve oranı azdır. Fakat bir sonraki Yatırım Sözleşmesinde de yer alacağından önemlidir.

13. KURUCUYA BEDELSİZ DEVİR HAKKI

Bedelsiz Devir Hakkı; yatırımcıların, sahip oldukları payları dilediklerinde kuruculara nominal bedel ile devrederek çıkış gerçekleştirmesine olanak sağlar. Talep konusu edilmesinin temel nedeni, girişimin başarısız olması ihtimalinde yatırımcının, paylarını girişimciye bedelsize yakın bir değer ile devrederek ortaklık ilişkisinin sona erdirilmesine imkan sağlamaktır.

Ülkemizde faaliyetin terki, şirketin tasfiyesi gibi konular uzun ve zahmetli hukuk süreçlerine tabidir. Bir iş, bu noktaya geldiğinde veya geleceği aşikar olduğunda, tahmin edileceği üzere, kurucu dahil kimse mahkeme yoluyla tasfiye gibi hukuk, zaman ve stres maliyeti gerektiren bu süreç ile ilgilenmek istemeyecektir. Özellikle girişim sermayesi yatırımlarında, tasfiye anında nakde çevrilebilecek şirket varlığına pek rastlamıyoruz. Bu durum tasfiye konusunda ayrı bir isteksizlik doğuruyor.

Yatırımcıların, paylarını bir nevi yok pahasına iade etmek istemesi, aslında fazlasıyla makul bir talep. Öncelikle, kimse bilançosunda batık varlık istemez. Zira ölü bir varlık (asset), kurumsal yatırımcılar başta olmak üzere ortaklara; iç raporlama, bağımsız denetim, değerleme, resmi kurumlara yapılan bildirimler, bilgi temin ve benzeri operasyonel süreçlerde zorluk oluşturacaktır. Yatırımcı, “yanıt alamıyorum, girişimci ile iletişim koptu, bilgi temin edemiyorum” gibi gerekçelerle yükümlülüklerinden kurtulamaz. Bilgi temin edilemeyen ihtimalde, resmi bildirim ve talep süreçlerinin (ihtar, takip, dava vs) işletilmesi gerekir. Haliyle yatırımcı tarafında iş yoğunluğu, idari makamlarla ilişkilerde olumsuzluklar, ek giderler gibi maliyetler oluşur. Bu nedenle yatırımcılar, "t" anında sembolik bedeller ile paylarını kurucuya iade ederek, şirket ile ortaklık bağını sonlandırma hakkını mahfuz tutmak istemektedir.

Girişimci olarak pay iadesi içeren hükümlerde dikkat edilmesi gereken temel konu, payların itibari, yani nominal değeridir. Özellikle CapEx (sermaye giderleri) şirketlerinde, nominal sermaye miktarlarının çok milyonlara çıkması olasıdır. Böylesi durumda yatırımcıların yapacağı pay iadeleri için, girişimcilerin ödemesi gereken nominal tutar yüzbinlerce liraya ulaşabilir. Nihayetinde bu işlem; kurucunun, yatırımcıdan pay satın alması işlemidir. Bu nedenle doğacak ödeme yükü (bila bedel yapılması hukuken ve muhasebesel olarak sorunludur, detaya girmiyorum), şirketin mevcut ve sermaye artırımı sonrası beklenen nominal değeri ve iade halinde oluşacak toplam bedel dikkate alınarak düzenlenmelidir. İade durumunda, toplam ödenecek nominal değerin ödeme güçlüğü yaratacak şekilde yüksek olması halinde, iadenin finansmanı için alternatif çözümler üretmeli ve bunu yatırımcınıza teklif etmelisiniz.

Son olarak, bu hakkın kullanılma anında şirket değerinin 0’a yakın olacağı göz önüne alındığında, devrin vergisel olarak sorun çıkarması beklenmez. Yine de bu işlemle ilgili doğru kişilerden görüş almanızı tavsiye ederim.

14. KİLİT PERSONEL

Bilindiği üzere, büyüme iddiası ve hayali olan girişimcilerin yüküne ve hayaline omuz verecek doğru iş arkadaşlarına ihtiyacı vardır. Bu uzun ve zahmetli yolculukta iş ve büyüme için kritik görülen çalışanlar, Kilit Personel olarak adlandırılırken; Kilit Personelin pay opsiyonu, prim veya performans sistemi ile diri ve motive tutulması, büyüme yolculuğunun stabilitesi için önemli kabul edilir. Kilit Personeller, şirkette daha uzun süre ve önemde çalışmaları, kuvvetli şirket hafızası sahibi olmaları, ekip ve iş yönetimi gibi alanlarda sorumlulukları almaları gibi nedenlerle yerlerinin kolayca doldurulması nadiren mümkün olacaktır. Bu nedenle turnoverları sadece maliyetli değil, aynı zamanda işleyiş için problemli olabilir.

Kilit personele sağlanan hak ve menfaatlerin makul ve adil olması, kilit personel paylarının doğru kişilere, doğru oranla, uzun vadeli bir plan çerçevesinde verilmesi yatırımcıların önemsediği ve başarıya doğrudan etki edeceğini düşündüğü bir konudur. Bu nedenle personel seçimi ve sözleşme şartları bakımından veto hakkı talep edilmesi olağan kabul edilmelidir.

Katı bir kuralı olmamakla birlikte, kilit personeller için ayırılması beklenen oran %5 ile %15 arasında değişebilir. Yatırım Sözleşmeleri, ekseriyetle bu havuzun girişimcilere ait paylardan oluşacağı ve payların kilit personele devredilmek üzere ayrıştırılacağına ilişkin düzenlemeler içerir. Sık rastlamamakla birlikte kilit personele verilecek payların sermaye artırımı ile üretileceği (basılacağı) ve doğal olarak bütün ortakları seyrelteceğine ilişkin düzenlemelere de rastlarız.

Kilit personel sözleşmeleri, karşımıza 2 görünümde ortaya çıkmaktadır. Pay opsiyonu (Stock Option) olarak tanıdığımız birinci opsiyon türünde; girişimciye ait paylar, kilit personel sözleşmesinde belirlenen dönem ve koşulların tamamlanmasıyla, Kilit Personele devredilir. Gölge Pay Opsiyonu (Phantom Stock Option) olarak tanıdığımız ikinci opsiyon türünde ise; kazanım hesaplaması pay opsiyonundaki gibi yapılır, fakat hak ediş pay olarak değil, nakden gerçekleşir. Fakat hak edişin ödenebilir hale gelmesi için bir takım likidite olaylarının, sözleşmede belirlenen koşullarda gerçekleşmesi beklenir. Haliyle kazanım, pay opsiyonunda doğrudan payların devri ile gerçekleşirken, gölge pay opsiyonunda nakit kazanım anı beklenir diyebiliriz. Girişimcinin nakit yükümlülüğünü tetikleyecek ihtimaller (pay devri, exit gibi) sözleşmede tetikleyici olaylar olarak sayılır. Bu olaylar gerçekleşmedikçe nakdi yükümlülük doğmaz.

Pay opsiyonu tercih edildiğinde avantaj, kilit personel kazanımının somut hale gelmesi sebebiyle artacak aidiyet ve motivasyon olacaktır (en iyi mal cepteki mal). İniş çıkışlarla dolu girişim şirketi yolculuğunda, kilit personelin de girişimci kadar tedirgin olması muhtemeldir. Efor konusunda founder gibi davranması beklenen Kilit Personel, exit halinde pastadaki en küçük dilimlerden birine sahip olacaktır. Aynı şekilde, erken aşama girişimlerde bilanço zayıflığı ve growth bütçesi nedeniyle görülen düşük ücretlendirmeler, bu sözleşmeler yoluyla tazmin edilmektedir. Dolayısıyla, bu kişilerin hak ediş gerçekleştikçe pay edinmesi, ortaklık ilişkisi resmiyet kazandığından olumlu performans etkisi gösterebilir. Diğer yandan, kazanım ve devir sonrası Kilit Personelin bad leaver (haksız fesih, haklı sebeple işten çıkarılma) durumu ortaya çıkabilir. Bu durumda paylar çoktan verildiği için, ek bir sözleşmesel anlaşma olmadıkça payların iadesi mümkün değildir. Pay opsiyonu, Kilit Personel açısından daha güvenli ve kullanışlıdır.

Gölge Pay Opsiyonunda ise; hak ediş belirlenen dönem ve koşullarla gerçekleşirken, nakit ya da pay gibi somut kazanım olmaz. Kilit Personel, hak ediş konusu paylar satıldığında, elde edilen nakitten kazanım elde eder. Kilit Personel, sözleşmenin tamamına hak kazansa ve şirketten good leaver şeklinde ayrılsa dahi, payların satışını beklemek zorundadır. Bu türde Kilit Personel, pay sahibi olmadığından ortaklık sıfatı kazanmaz. Gölge opsiyon modelinde, girişimci ile Kilit Personel arasında bir nakdi alacak-borç ilişkisi oluşur. Kilit personel mali akıbetinin, founder ile ortak hale gelmesi nedeniyle, zorunlu da olsa aidiyet katkısı sağlarken (exite etmedikçe para yok, pay olsa satabilirdi); Kilit Personel bakımından değerlendirildiğinde, özellikle şirketin değerleme ve büyüme rakamlarının aritmetik ya da durağan ilerlemesi halinde, somut kazanımın olacaksa dahi çok uzun vadede gerçekleşeceği değerlendirilerek, alternatif kariyer arayışlarına girilmesi söz konusu olabilir. Ortada devredilmiş bir pay ya da ortaklık ilişkisi yoktur. Olumsuz ihtimallerde iadesi istenecek pay da yoktur. Bu nedenle doğru yönetilmesi koşuluyla, Gölge Pay Opsiyonu modeli, girişim şirketi ve girişimci için daha güvenli ve kullanışlıdır.

Kilit Personel konusunda müstakbel sorunların önüne geçmesi adına bir takım tavsiyelerde bulunabilirim.

1. Toplam pay havuzu ile kilit personellere verilecek pay oranlarını (veya adetlerini) uzun vadeli planlamalısınız. Düzenli büyüyen şirketler, zaman içerisinde daha tecrübeli ve eğitimli insanlara ihtiyaç duyacaktır. Bu tür çalışanları sadece ücretle heyecanlandırmak mümkün olmuyor. Girişim Şirketleri, niteliği gereği zahmetli, yorucu ve riskli süreçler barındırıyor. Kuruluştan 8 yıl sonra, exitten 6 ay önce dahi Kilit Personel istihdam ediyor olabilirsiniz. Kilit Personele verilecek paylar girişimciye ait paylar olacağından, seyrelmeler ile birlikte sahip olacağınız pay oranı zaman içerisinde ciddi ölçüde azalabilir. Erken aşamalarda fazla cömert davranmak, uzun vadede probleme gebe. Seri A, B, C gibi üst turlarda girişimci pay oranının beklenenden fazla seyrelmiş olmasının, yatırıma engel durumlardan kabul edildiği sır değil. Durum sadece unicorn aşama girişimlerde makul kabul ediliyor diyebiliriz. Bu nedenle seyrelme oran kontrolü ve hesaplamaları her iki taraf için de uzun vadeli yapılmalıdır.

2. Yatırım Sözleşmelerinde, girişimciye belirli sürede, belirli oranda kilit personel payını elden çıkarma (hızlı büyüme için, bir an önce kişiyi bul anlaşmayı yapmalısın) yükümlülüğü getiren düzenlemelere sıcak bakmamalısınız. Nedeni, çok açık. Belirlenen dönemde doğru aday bulunamayabilir. Ekibe katılan kişi, doğru kişi çıkmayabilir. Operasyon, beklenenden farklı evrilmiştir, bir süre daha Kilit Personele ihtiyaç duyulmayabilir. Her ne kadar yatırımcı, böylesi durumda girişimciyi pay devrine zorlamasa da, Kilit Personele verilecek sözleşmesel taahhütler hukuken geri alınamaz durumda olduğundan, konuya aceleci yaklaşılmamalıdır

3. Kilit Personelin pay opsiyonu sahibi olduğu durumda, devredilecek payların Kilit Personel üzerinde nakdi kazanım olmaksızın yük oluşturmasını önleyici tedbirler alarak, devir anında oluşabilecek problemlerin önüne geçmekte fayda var. Burada kastım nominal sermaye değeri yüksek olan capex şirketleri. Şirket sermayesinin 10.000.000 TL ve kilit personelin %3 hisse sahibi olduğunu hayal edelim. 300.000 adet pay için ödenmesi gereken tutar minimum 300.000 TL olacaktır. Pay kazanımı, Kilit Personel nezdinde nakit kazanıma sebep olmadığı için, bu paylar devralınırken kurucuya ödenecek bedelin yüksek olma ihtimali önceden düşünülmelidir. Gölge pay opsiyonunda doğrudan nakit transferi gerekeceğinden bu sorun yaşanmaz.

4. Pay opsiyonu sahibi Kilit Personelin elde ettiği paylar için likidite imkanı oluşturmaya çalışmakta fayda var. Kilit Personelin opsiyon kapsamında kazandığı paylar, genelde imtiyazsız yahut imtiyazsız hale getirilmek üzere verilmiş paylardır. Devir sonrası veya öncesinde bu işlem geerçekleştirilerek, Kilit Personelin devraldığı paylar kurucuya dair ve ait hak ve yükümlülüklerden arındırılır. Kilit Personelin pay grubuna tag along, tasfiye payında imtiyaz gibi imkanlar tanımak, ufak oranlarda da olsa likidite imkanı sağlayabilir.

5. Son olarak hatırda tutulmalıdır ki; bu anlaşmalar ilişkinin başlangıcında yapılır ve imza altına alınır. Günün sonunda girişimci belirli oranda payını ya da paylara tekabül eden nakdi, üçüncü bir kişiye devredecektir. Kilit Personel, bir bakıma emek sermayesi vadeden, karşılığında görece düşük ücret ve yoğun çalışma düzenine razı olan yatırımcıdır. Bu ilişkinin doğal bir sonucu olarak, Kilit Personelden beklenen katkının alınması zaruridir. Anlaşmalar salt zamana bağlı tutulmamalıdır. Mümkün mertebe performans kriterleri ve OKR’lar tanımlanarak hak edişler somut katkılara bağlanmalıdır.

15. SEYRELMEME HAKKI/ ANTİ-DİLUTİON

Sermaye ve Seyrelme başlığında, seyrelmenin matematiğinden ve işleyişinden bahsetmiştik. Sermaye artırımlarında yeni paylar basılması ile toplam pay sayısı arttığından seyrelme gerçekleşecektir. Ekseriyetle, şirketin bir önceki yatırım turu değerlemesinden daha düşük değerleme ile yatırım alması (down-round) ihtimalinde tetiklenir. Temel sebebi, değerlemenin düşmesi sebebiyle eski yatırımcıların daha pahalı değerlemeden yapılan yatırımı yeni değerlemeye uyarlamak istemeleridir. Genellikle en yüksek finansmanı sağlayan, rizikosu yüksek yatırımcılar tarafından talep edilmektedir. Olmazsa olmaz hükümlerden değildir.

Globalde ve yerelde uygulanmakta olan birkaç opsiyon türünden; ve Türk Hukuk Sisteminin de içinde yer aldığı pay ve ortaklığın korunumu mantığını öne çıkaran Kıta Avrupası Hukuk Sistemlerindeki görünüm ve uygulamalarından bahsetmek yerinde olacaktır.

1. Full Ratched Anti Dilution Clause

Şirket’in bir önceki yatırım turunda uygulanan değerlemeden daha düşük bir değerleme ile yeni yatırım alması halinde; full-ratched seyrelmeme koruması olan yatırımcı, seyrelmeyi giderilecek adette payı, nominal değeri ile edinme hakkına sahip olur. 5M USD’den 100.000 USD yatırım yapmış olan X GSYF’nin sermayedeki oranı %2’dir. Şirketin bir sonraki turda 2.5 M USD post-money değerleme ile 250.000 USD yatırım alması ve yeni yatırımcının %10 pay elde etmesi ihitmalini düşünelim. Mevcut yatırımcılar artan sermaye kadar yani %10 oranında seyreleceğinden, X GSYF’nin yeni pay oranı %1.8 olacaktır. X GSYF, bu opsiyona sahip olması halinde, ortaklık oranının %2’ye tekrar çıkması gerekmektedir. İlgili turda oranın %1.8’den %2’ye çıkmasına yeter adette pay ihraç edilerek X GSYF'ye tahsis/teslim edilir.

Bu opsiyon, sahibinin menfaatineyken diğer ortakların zararınadır. Zira seyrelmeme koruması için basılan primsiz nominal değerli paylar, seyrelme koruması olmayan tüm pay sahiplerini, ilgili turda beklenenden fazla seyreltmektedir. Çünkü gerekenden fazla adette pay basılmıştır. Bu nedenle seyrelmeme koruması kapsamında hak sahibine verilecek payların, kuruculardan devir yoluyla talep edilmesi olağandır. Yeni pay basılmayacağından, yatırımcı oranlarında ya ek seyrelme gerçekleşmez. Bu ihtimalde bütün seyrelme (azalma), kurucu nezdinde yaşanacağından, tanınan imtiyazın maliyeti çok yükselecektir.

Diğer bir full-ratched anti dilution görünümünde ise; yatırım bedeli yeni değerleme ile tekrar hesaplanır ve paylar koruma uyarınca hesaplanan adet ve oranda ihraç edilir. Bu opsiyonda Yatırımcı, ilk kez yeni değerleme ile tura katılıyor görüneceğinden, elde edeceği pay oranı da ilk anlaşmadan daha yüksek olacaktır. Üstteki örneği baz alırsak; 2,5 M USD’lik değerleme ile başlangıçta ödenen 100.000 USD sermaye artık şirketin %2’si değil, %4’üne tekabül etmektedir.

2. Weighted Average (Ağırlıklı Ortalama) Anti-Dilution

Bu opsiyonda ise down-round gerçekleşmesi halinde, yeni pay bedeli hesaplanarak koruma sahibi yatırımcı için ara değerleme oluşturulur. Dar ve geniş tabanlı olmak olmak üzere iki türü mevcut. Biz, girişim sermayesi sözleşmelerinde sık rastladığımız dar tabanlı model denklemini ve girişimcinin pay devriyle tazmin yükümlülüğü sahibi olduğu ihtimali inceleyeceğiz. Normalde sermaye avansı yoluyla yapılan yatırımlarda uygulanan bu modelin, sermaye artırımında görünümünü hesaplamakta fayda görüyorum. Zira yatırımlar hala ekseriyetle sermaye artırımı modeliyle yapılmakta.

Yeni Pay Bedeli (X)= Y * |(Q+T)/(Q+Z)|

Y: Birinci yatırımdaki primli pay bedeli (per share)

Q: Yeni ihraç öncesi toplam pay adedi

T: Yeni yatırımcının ödediği bedel (per share)

Z: Yeni turda ihraç edilen pay adedi

Hemen örnekleyelim. 200.000 TL minimum kuruluş sermayesi ile kurulmuş bir Anonim Şirket olan girişimimiz 10.000.000 USD post-money değerleme ile 500.000 USD (%5) yatırım aldı ve nominal sermaye adedi 200.000’den 210.526’ya çıktı (ignore the küsurat pls). Bir sonraki turda ise işler yolunda gitmedi ve 8.000.000 USD post-money değerleme ile 400.000 USD yeni bir yatırım alındı. Bu durumda 10.000.000 USD’den 500.000 USD yatırım yapan weighted average anti-dilution opsiyonuna sahip yatırımcının seyrelmeme koruması nasıl çalışacaktır?

Öncelikle tanımları rakamsal olarak netleştirmeliyiz.

Şirket sermayesi, gerçekleşen down-roundda, 400.000 USD’lik (%5) yeni yatırım ile 210.526’dan (%95) 221.606’ya (%100) çıkacaktır. Yeni yatırımcı artan sermayenin %5’ine tekabül eden 11.080 (221.606-210.526) adet paya sahip olmalıdır.

Birinci yatırımdaki primli pay bedeli(Adet) (Y): 500.000 usd/10.526 = 47,5 USD idi

(yeni yatırımcının ödediği bedel ise; 400.000 usd/11.080=36.1 USD olacaktır.)

İhraç öncesi toplam pay adedi (Q): 210.526 adet

Yeni Yatırımcının Ödediği bedel (T): 36.1 USD (per share)

Yeni turda ihraç edilen hisse sayısı: 11.080 adet

Rakamları formülde yerine koyalım.

X = Y * |(Q+T)/(Q+Z)|

X = 47,5 * |(210.526+36,1)/(210.526+11.080)|

X = 45.1

Şimdi son durumda 500.000 USD ödeyen seyrelme koruması sahibi yatırımcı;(500.000/45,1) 11.080 adet pay sahibi olmalı.

Seyrelme koruması olmasaydı, 10.526 adet pay ile yeni sermayenin (221.606) %4,74’üne sahip olması beklenen yatırımcı, seyrelme koruması ile elde edeceği ek 560 (11.080) pay sayesinde toplam sermayenin (221.606*100/11.086) %4.99’una sahip olmuştur.

Full-Ratched opsiyonlarda ise; yatırım bedelleri, down-round değerlemesine oranlandığı için, örneğimizde koruma sahibi yatırımcının; 8.000.000 USD değerleme ile 500.000 USD yatırım yaparak şirket paylarının %6,25’ine sahip olması beklenirdi. Aradaki fark 560 paydan çok daha fazla çıkardı (221.606*%6,25= 13.850, 13.850-10.526=3.324). Görüldüğü üzere weighted-average modelinde düşük değerleme ile alınacak yatırım riski girişimci tarafından kısmen üstlenilmektedir. Bu nedenle nispeten girişimci dostu bir model olduğu söylenebilir.

Son olarak matematiksel bir model olmamakla birlikte; yatırımcının risk aldığı dönem, büyüme, operasyon vb konularda katkılar nedeniyle ek yatırım yapmaksızın, belirli bir oran altına düşmemek üzere seyrelmeme koruması talep etmesi söz konusu olabilir. Örneğin; yatırımcı, sermaye oranının bir sonraki turda %3 altına düşmeyeceğine dair koruma sahibi ise, yatırımcının pay oranını %3’te tutacak adette pay ihraç edilmesi yahut girişimcinin oranın %3’e çıkmasına erişmesine yeter adette pay devri yapılması gerekir. Aynı şekilde, belirlenen oranın altına düşülen yatırım turunda indirimli (discounted) değerleme üzerinden ek yatırım yapma gibi haklar da talep edilebilir. Sözleşme serbestisi çerçevesinde mümkündür.

Bir yatırımcıda seyrelme koruması olması; a-) seyrelme koruması için yeni paylar ihraç edilecekse, diğer bütün ortakların koruma nedeniyle seyrelmesi, b-) Girişimcinin seyrelme tazmini için pay devri yoluyla kendi paylarında eksilmeye giderek diğer yatırımcıları seyrelmeden koruması gibi pahalı ihtimaller ile sonuçlanır.

Kanaatimce seyrelme ile ilgili en önemli nokta, seyrelme senaryoları hesaplanmadan taahhüt altına girmenin getireceği mali risklerdir. Özellikle kötü senaryolarda, yapılan pay devirleri nedeniyle girişimcinin pay miktarında ciddi azalma ve oransal düşüş gerçekleşebilir. Bu durum sonraki tur seyrelmeleri ile bir araya geldiğinde, girişimcinin sermaye tablosundaki oranı anormal şekilde azalma riski taşır.

Girişimcinin pay oranındaki ciddi düşüşler, olası bir exitte diğer ortaklara göre düşük kazanım edecek olmasından ötürü, Şirket&Girişimci&Yatırımcı ilişkisinin dinamikleri sarsacaktır. Böylesi ihtimalde girişimcinin motivasyonunu diri tutmak zorlaşır. Zira Yatırımcının getiri beklentisi, girişimcinin getiri beklentisinden fazla hale gelmiştir. Tam zaman ayırdığı ve gelecek bağladığı işinde diğer ortaklardan daha az kazanması beklenen girişimcinin iş aidiyetini ne kadar diri tutabileceği soru işareti haline geleceği gibi, yatırımcılara karşı koz olarak da kullanılabileceğinden girişimcinin aşırı seyrelmesi riskli bulunur..

16. REKABET YASAĞI/ NON-COMPETE

Rekabet Yasağı; Girişimcilerin, pay sahipliğinin ya da sözleşmenin sona ermesi halinde; belirli bir süre, girişim şirketinin faaliyet alanına giren işlerde yönetici, çalışan veya pay sahibi faaliyette bulunmasının önüne geçebilmek adına oluşturulmuş bir düzenlemedir. Temelinde, faaliyetlerin durdurularak yeni bir yapı üzerinden faaliyete devam edilmesi, kurucunun şirketten ayrılarak bütün know-how’ı rakibe taşıması vb. nahoş ihtimallerin önüne geçme arzusu vardır.

Girişimci için Rekabet Yasağı’nda önem arz eden konu, düzenlemenin sınırları ve aykırılıkta oluşacak tazmin yükümlülüğüdür. Rekabet Yasağı uygulaması, Yatırım Sözleşmelerinde 2-3 yıl olarak düzenlenir. Bu süre, pay sahipliğinin sona ermesi yahut sözleşme feshinden itibaren işlemeye başlar. Bu süreleri aşan taleplerin gerekçesini sormanız ve mümkün mertebe makul sınırlarda tutmanız yerinde olacaktır.

Rekabet yasağının süre ile birlikte coğrafi veya sektörel olarak sınırlandığına da rastlarız. Sözleşmelerde, rekabet yasağının coğrafi olarak sınırsız; ya da çok geniş bir sektörel çevreyi kapsadığı hallerde, imza altına alınmış olsa dahi; uçsuz sınırlar hukuka aykırı kabul edilmekte (anayasal olarak köleliğe benzediği için), ihtilaf halinde makul sınırlar olay özelinde dava yoluyla araştırılmaktadır. Doğal olarak hukuka aykırı kabul edilen sınırsız yasakların, sözleşmelere yazılmasında hukuki menfaat yoktur. (Bunu bilmenizdeki faydayı, hukuki müzakere kısmında anlatabilmeyi umuyorum) Bunun yerine, amaca ve korunmak istenen menfaate yönelik makul sınırlarda kalınması yerinde olacaktır.

Rekabete ilişkin maddelerde düzenlenen bir diğer konu ise; Rekabet Yasağına aykırılık halinde uygulanacak yaptırımın kapsamı ve tazmini. Sözleşmesel bir yükümlülük ihlal edildiğinde, hakkı ihlal edilen taraf, kaybın tazmini için çeşitli olanaklara sahiptir. Bunlardan en bilineni, “zararın tazmini”dir. Örneğin; Girişim Şirketi iyi gitmektedir. Kuruculardan biri, o veya bu sebeple, haklı veya haksız olarak kaynak kodlarına el koymuş ve yeni bir yapılanmaya girişmekte, yahut müşteri listesini menfaat karşılığında rakiplere satmakta. Her ihtimal gibi, bu da bir ihtimaldir. Oluşacak zararın tazmini gerekmektedir.

Türk yargısında (diğerlerine hakim değilim), fırsat maliyeti hesaplaması yapılmaması, toplam zarar bedeli hesaplanırken (istisnalar hariç) TL kuru üzerinden işletilen düşük yasal faiz gibi sebeplerle, zarar tazmini sorunlu bir hukuki konsepttir. Bazı durumlarda rekabet şartını ihlal etmek, matematiksel olarak kârlı dahi görünebilir. Bu nedenle Yatırımcıların, rekabet yasağı ihlalinde menfaatlerini korumak adına, zarara ek veya doğrudan cezai şart talep etmeleri vakidir. Bu miktarın makul kabul edilme sınırları, olay özelinde ve anında değerlendirilmelidir. Cezai şartın, yatırım bedelinin birkaç katını aşmaması, kolay tetiklenememesi ve kâr aracı haline gelmiyor olmasına dikkat edilmelidir.

Rekabet Yasağı konusunda dikkat edilmesi gereken bir diğer konu; aykırılık, fesih veya pay sahipliğinin sona ermesi halinde rekabet yasağında belirlenen sürenin tetiklenmesi ile girişimcinin ileriki dönemde yürütebileceği faaliyet alanının sınırlanıyor olmasıdır. Girişimci, 2 veya 3 yıl sürmesi beklenen rekabet yasağı döneminde uzmanlık alanı dışında kalırken, bir anlamda iş hayatının dışına itilmesi riski ile karşı karşıya kalabilir (ya da cezai şartı öder). Bu nedenle faaliyet bakımından sınırlamalar makul olmalıdır. Örneğin; uzmanlığı finans olan bir fintech kurucusunun, rekabet yasağı süresince finteklerde çalışmasının engellenmesi absürt bir kısıtlama olacaktır. Bunun yerine girişimcinin, şirket faaliyet konusu ile doğrudan benzeşen dallarda, faaliyet yürütemeyeceği düzenlenmelidir. Aynı şekilde; dating app kurucusunun, tinder’da çalışmaması ya da yeni bir dating app işi yapmaması makulken, sınırlamanın bütün sosyal medya uygulama ve mecraları için düzenlenmesi agresif kabul edilmelidir.

17. BEYAN VE TAAHHÜTLER

Yatırım kararları, verilerle desteklenebilir güven ilişkisi dahilinde verilmektedir. Bildiğiniz üzere erken aşamalarda, DD raporları bizatihi girişimci tarafından sunulan bilgi ve belgeler kaynak kabul edilerek hazırlanmakta; ve bu kaynaklara ek olarak, vizyon ve hedefleri yansıtan iş planları değerlendirilmektedir. İş planı halihazırda subjektif bir dokümanken, objektif verilerin doğruluğundaki sorunlar yahut ortaklık ilişkisi kurulurken unutulmuş, gizli bırakılmış, yatırım kararını etkileyebilecek önemde yükümlülük ve taahhütleri içeren anlaşmalar, veriler ortaya çıkabilir. Yatırımcının böylesi durumları bilme imkanı yoktur. Fakat ortaklık sonrası dönemde ortaya çıkacak sonuçlardan etkilenecektir.

Yatırımcı, bahsedilen sebeplerle girişimci tarafından süreç boyunca verilen beyan, anlatı ve sunulan bilgi-belgenin doğruluğunu, gerçekliğini teyiden, sözleşmesel güvenceye ihtiyaç duyar. Girişim Şirketine dair verilmiş bilgi, belge ve sonraki döneme ilişkin taahhütler, Beyan ve Taahhütler başlığı altında Yatırım Sözleşmelerine eklenir. Bu bölümde girişimci; şirkete dair resmi kayıtların, sunulan bilgi-belgenin ve finansal verilerin doğru ve tam olduğu; şirket hakkında yürütülen idari, cezai, hukuki süreç bulunup bulunmadığı gibi konularda beyan ve taahhütlerde bulunur.

Ticari hayatın ya da insanın doğası gereği, yol boyunca geçmişe dair eksik ve hatalarla karşılaşmamız olasıdır. Yatırım Sözleşmelerinde şirkete ilişkin konularda verilen taahhütler sadece girişimcinin değil, bir yandan da marka vekili, muhasebeci, hukukçu gibi danışmanların doğru işlemler yaptığına ilişkin bir taahhüttür. Bu nedenle Girişimcinin Beyan ve Taahhütlere ilişkin sorumluluğu, bilgisi veya bilebilecek koşulda olduğu hallerle sınırlanmalıdır.

Beyan ve Taahhütler verilirken kesin olmayan, taahhüt edilemeyen ya da istisna açıklamasına muhtaç konular olabilir. Böylesi bilgi ve belgeleri, verilen taahhütlerden ari tutmak gerekir. Örneğin; sunulan finansal tabloların doğru ve tam olduğunu taahhüt ederken, şirketin “X tarihli alacak kalemi, ihtilaflı olduğundan gelirlere yansıtılmamıştır” ya da “Mayıs ayı gelirinin 300.000 TL’si ihtilaflıdır” şeklinde istisna kayıtları düşmeniz gerekebilir. Bu kayıt düşülmeksizin dava kaybedildiğinde, yatırım anında gelir olarak görünen meblağ iade edilecek ve finansal taahhüdü geçmişe yönelik olarak değiştirecektir. Doğal olarak sözleşme anında verilen taahhüdün yanlış olması gerekçesiyle sözleşmenin ihlal edildiğinden bahsedebiliriz.

Örnekte olduğu gibi ek beyan, istisna veya bildirim gerektiren durumlar, İfşa Mektubu başlığıyla ayrı bir belge olarak Yatırım Sözleşmelerine eklenebileceği gibi; doğrudan ilgili olduğu paragraf dahilinde veya altında “aşağıdakiler hariç”, “şu, şu, şu hariç, şirketin güncel borcu yoktur” şeklinde gösterilebilir. Bu sayede şirket durumu net olarak haritalanır ve girişimcilerin taahhüt sınırları realiteye uygun hale getirilerek orta ve uzun vadede ortaya çıkabilecek sorunların önüne geçilir.

Beyan ve Taahhütler (aldatma kastı ya da büyük zararlar olmadığı sürece) tek başına major ihlale sebebiyet veren bir düzenleme olmakla birlikte, sözleşmede bağlanmış olduğu hukuki sonuçlar bakımından dikkatle incelenmelidir. Bildirmediğiniz önemli bir sözleşme yahut atladığınız, sonradan öğrendiğiniz önemli bir başvuru sebebiyle taahhütlere ve haliyle sözleşmeye aykırılık gündeme gelebilir.

Beyan ve taahhütlere aykırılık tespitinde cezai şarta pek rastlamayız. Bu taahhütler girişimcinin şahsi taahhütleri olduğu için yüksek bir cezai şart belirlense dahi tahsil edilebilirliği sorunludur. Çirkin görünür. Bu nedenle beyan ve taahhütlerin ihlali halinde, sözleşmenin feshi, yatırım bedelinin iadesi, zararın tazmini, aykırılığın giderilerek eski hale getirme gibi yükümlülükler düzenlenir. Girişimcinin dikkat etmesi gereken mesele, bu sonuçların kolay tetiklenebilir olmamasıdır. Marka vekilinizin yaptığı bir hata ya da gözden kaçmış 200.000 TL’lik borç için sözleşmenin feshedilebiliyor olması makul değildir. Bu tür riskleri minimize etmek adına, girişimcinin kusur sorumluluğu kaydını düşmek; yani yalnızca kusurlu olduğu hallerde beyan ve taahhütlere aykırılık olduğu kabul edileceği veya eski hale getirme için belirli bir süre tanınacağı gibi esnetici hükümler eklemek yerinde olacaktır.